隧道股份(600820)未来几年公司的收入增长将相对"稳定"
事 件：
2008 年10 月16 日，我们组织了十几家机构对隧道股份进行了联合调研，就公司的经营、未来发展等问题与公司董秘、证券事务代表进行了深入交流。
评 论：
总体上，未来几年公司的收入增长将相对"稳定"，盈利能力在今、明两年也会逐步增强，从而为今、明两年业绩的较高增长奠定稳固基石。
受益于世博会，公司各项业务在2010 年之前处于增长高峰。我们认为，在多重因素的推动下， 2010 年前后公司的收入增速不会出现较大起伏，2010 年之后的收入增长同样值得期待。
未来几年公司的盈利能力也将逐步增强。主要基于以下理由：1、项目结构的优化拉高了总体工程利润率；2、原材料价格回落以及上海建筑市场出台对承包商有利的工程合同款调整政策将明显减小公司的成本压力；3、管理率呈逐年下降趋势，与同行相比、相对高企的管理费率还有较大的压缩空间，下降趋势有望延续。
在我国大力发展基础设施建设的大好机遇下，随公司在地下工程领域的核心优势进一步提升，以及盾构制造业务对利润的驱动逐步加大，公司未来几年将保持较快的成长，我们维持08 年～10 年公司0.42 元、0.61 元和0.74 元EPS 判断不变，08～10 年公司净利润CAGR 达38%，当前股价对应08~10 年动态PE 分别为22 倍、15 倍和13 倍。我们看好公司长期发展前景，维持"增持"评级。
会议纪要：
公司发展动态
目前公司的经营较08 年初预计的情况更好，上半年顺利完成再融资，08 年全年的业绩增长有可能超预期。基于公司当前合同签订及生产经营情况，预计公司08 年实现的净利润同比增长可能会超过50％。
此外，公司正在申报国家级高新技术企业认证，以期获得较高的税收优惠。
公司面临的外部环境相对宽松："3＋1"战略日渐清晰，集团对公司的支持一如既往，市国资委也支持企业做强做大。
生产经营情况
公司立足于拓展地下业务，尤其在长三角地区具有非常明显的竞争优势，已经争取到宁波地铁等项目，江浙地区未来业务量很大，有助于保持公司的稳定增长。
世博会之前，公司订单饱满、工期紧张。公司所承揽工程以重大工程为主，"体量大、难度高、风险高"，很多高难工程不通过招投标，业主直接交由隧道股份承建。
自07 年开始，公司新签订单明显加速。08 年截止到目前，新签订单已超过100亿元。且很多订单因业主要紧急赶工，先只签订框架协议，催促公司尽快动工，随施工的逐步进行，再由双方对项目条款进行细化，最终实际的合同价款往往超出原先的框架协议。
以上海地区为例，尽管近期及远期对地铁的规划投资规模庞大，但地铁项目的实际建设是逐线审批的，批完一条线就招标一条线。因此，对公司未来收入增长的判断，不能仅局限于当前已签订单，从地铁线路规划及公司的预计份额来判断公司的未来增长更为合适。
从06 年开始，公司订单的增量一直高于收入规模，新签订单的规模平均约是同期收入的1.3 倍，随着合同储备不断增长，从而赋予公司长足的增长动力。
地铁
截至到07 年底，上海轨道交通总里程240km，共6 条线，其中有2 条轻轨。而公司07 年底完成的上海轨道交通建设116km，占上海市场48.3%。据上海规划，2010 年轨道线总长将达到400km，2012 年达到510km，2020 年达到970km。
08～10 年上海将新增轨道线长160k，11～12 年将新增120km，而长期规划数则约是2012 年的一倍。由此测算，世博会后，上海地铁建设的高增长仍将持续。
从竞争格局来看，由于公司强大的技术实力、施工经验及背景，上海地区的份额将较为稳定，保守估算将占据至少40％以上份额。公司在华东地区的影响力和竞争力也很大，也将占据较大的份额。
07 年上海规划地铁推进100km，但因上半年动拆迁缓慢，导致施工方无法顺利进场施工，全年仅推进约40km，公司地铁掘进17km。08 年公司计划推进28km，目前进展顺利。
华东地区未来几年的地铁投入将很大。如宁波计划总投资127 亿在2 条地铁线上，杭州的地铁投资更大，仅一期工程就投资220 亿。南京、苏州等城市的地铁建设也在紧急进行中。
07 年底，全国投入运营的地铁线共23 条，总长626km。据规划，2010 年将达到1700km，总投资超过6000 亿元。其中，上海市的地铁新增规模最大。历史上，除东北和北京外，全国绝大部分城市的地铁第一标均由隧道股份承建，公司08 年在新加坡也中标近20 亿元的工程，占据新加坡地铁市场40％的份额。
基于目前公司在上海地区的工作量繁重，当前公司的业务仍集中于上海。公司已布局沪外的业务扩张，07 年底外埠合同占比达到24％。
对于外埠地铁市场，公司是有选择地进入。北京因地方保护主义太强，而东北则因地方财政实力不强、诚信度不高，公司没有进入这两地的地铁市场。
隧道
公司在地下领域具备很强的竞争力。截至到07 年底，在已建成的大型、超大型越江隧道中，公司占据全国份额的90％，占据上海市场100％。
据不完全统计，目前我国已建成的越江隧道总长不超过15Km，而目前在建及拟建的越江隧道总长将超过60km。伴随盾构施工技术的日渐成熟，越来越多的越江隧道将贯通神州大江南北，越江隧道的建设高潮将逐步来临。
上海也是全国越江隧道最为集中的城市。目前公司已建成的隧道有：打浦路、延安东路、外环、大连路、复兴东路、翔殷路、上中路隧道。
目前上海在建的隧道中，除人民路和龙耀路外，其余全由公司来承建：沪崇苏、西藏南路、耀华支路、军工路、新建路、打浦路复线、长江西路隧道。
"十一五"期间，上海将建成14 条越江隧道，中心城区的越江设施达21 处，总投资逾400 亿元。而到2020 年，在中心城区，平均每间隔1.5km 就有1 处越江设施。
此外，前期上海市建委陆续新增了相关隧道建设规划，作为世博的配套工程：如虹桥交通枢纽、上海外滩"井"字通道、新建多处沿江通道等等。
我们认为，随着大中重点城市交通拥堵日益严重，地下交通项目建设是未来发展的方向，将给公司带来较大发展机遇。
据不完全统计，全国其它城市也在积极兴建越江隧道，如杭州庆春路过江隧道、钱江通道；南京长江隧道、纬七路过江隧道；武汉长江隧道、东湖隧道；重庆朝天门两江隧道；厦门翔安隧道；长沙湘江隧道、浏阳河隧道等等。
设备制造及相关
公司设备制造及相关业务分四块：1、盾构制造与销售；2、合作制造；3、管片钢模；4、技术咨询及盾构售后服务。公司的策略是先抢夺市场，之后获取好售后服务收益。
盾构产销方面，目前公司年产能30 台以上，累计获得盾构订单超过40 台，南京、杭州等外埠均有盾构订单。
公司具备批量生产6.34M 土压平衡盾构和6.2M 复合型土压平衡盾构的能力，目前又已掌握了10-12m 泥水平衡盾构的研制技术，且第一台11 米以上盾构已研制成功，将用于新建路隧道施工，待国家科技部及发改委验证后，即可作为自主品牌进行销售。"大口径"盾构平均售价1.6 亿元/台，利润远高于小口径盾构。
07 年下半年，公司将6.34M 土压平衡盾构售价从2000 万元/台提高至3000 万元/台，涨幅50％。产品从接受订单到交付使用时间间隔约10 个月，公司盾构产品的溢价收益大部分将在08 年体现。
公司在国内是唯一一家拥有自主知识产权的企业，尽管国内有些厂商能与外方合作生产盾构，但目前国内只有隧道股份拥有自主核心技术，公司与合资厂家的区别在于核心技术掌握在自己手里，合资公司只是将国内厂商作为组装基地。以海瑞克为例，目前其占据国内约50％的份额，在国外生产、在国内组装和配套，6.34M 盾构售价约5500 万元/台。而公司的同类产品仅3000 万元/台，而质量相差无几，具备很高的性价比优势。
此外，公司拟申报建立国家级的盾构标准认证中心和盾构研究中心。前者为进入中国市场的"洋"盾构定标准、设"门槛"；后者将进一步提高公司盾构技术的研发、设计能力。
盾构需求广阔，将广泛用于铁路、地铁、公路、水利水电工程、市政公用等项目。初步统计数据显示，2010 年前我国各类施工项目盾构掘进总里程约3000KM，盾构需求量约300 台。
投资运营
公司现有能贡献利润的投资运营业务主要由四个BOT和一个BT 项目构成，明年将又有一个BT 项目开始贡献利润。
随国内经济形势趋于紧张，公司对BOT 和BT 项目的评审、筛选更加从严，以保障有较好的收益率。今后公司仍将继续寻找优质项目进行投资。从当前运营项目收益情况看，公司基本能做到除获得施工利润外、在抵补融资成本的基础上、还能获得8％以上的利润率。
盈利能力变化
除外部建设需求保持高景气之外，未来几年公司的盈利能力也将逐步增强。主要基于以下原因：
1、项目结构的优化拉高了总体工程利润率。A、目前公司承揽的工程以"体量大、难度高、风险高"为主，与之对应，要求的是更高的回报率；B、重、大合同的占比越来越高，明显改善了项目利润率结构；C、当前公司所有的越江隧道、公路隧道项目，均是"交钥匙工程"，实现了从施工总包到项目总承包的转变，利润率明显比单纯施工要高不少；D、单个项目的规模增大，导致单位项目的运营效率提升。
2、原材料价格回落以及上海建筑市场出台对承包商有利的工程合同款调整政策将明显减小公司的成本压力。目前建筑用钢价格有所回落，一旦价格出现较大回落，毛利率改善还有可能超预期；前期建材价格大幅上涨对施工企业形成较大压力，08 年3 月相关管理机构出台《关于建设工程要素价格波动风险条款约定、工程合同价款调整等事宜的指导意见》，对施工方的利益进行保障：a、施工期，当人工、材料、机械台班等要素价格大于"约定幅度"时，对超出部分进行合同价格调整 b、已签合同尚未结算项目，当下列因素之一发生时，可调整工程报价 c、已结算项目，经核准也可以相应给予补偿。
3、管理率呈逐年下降趋势，与同行相比、相对高企的管理费率还有较大的压缩空间，下降趋势有望延续。
